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　　中新经纬2月22日电 题：开年债市延续强势行情，调整风险有多大？

　　作者 赵伟 国金证券首席经济学家

　　赵伟

　　岁末年初，债市收益率强势下行至历史低位，10年期国债收益率一度下破2.4%，创下近年来新低。往后将如何演绎？

　　图1 10年期国债收益率一度下破2.4%

　　债市调整的风险有多大？

　　从节奏上看，债市变化短端先下、中长端“紧随其后”，利率债收益率曲线整体较2024年12月中旬下移近25BP(基点)。信用债收益率整体所处分位数更低，尤其是高评级中长债。

　　图2 收益率曲线自2023年12月中旬整体下移25BP

　　收益率的强势下行，与流动性环境的边际转松、配置盘“抢跑”、股债“跷跷板”等有关。具体来看，央行公开市场加码、财政存款投放，叠加年初降准释放万亿流动性等，带动银行间资金利率明显转“松”；保险等机构年底加码配置长端利率债；年初股市表现相对平淡等也一定程度影响市场情绪。同时，越来越“卷”的机构行为带动收益率强势下行，与资金利率背离。而流动性宽松、降息预期等对债市的利多已过度定价，或导致市场情绪反复。

　　债市后续变化取决于基本面、机构行为

　　回溯历史，2010年以来，债市共经历5次明显调整，以2018年为分界点，后续调整节奏明显缩短、幅度收窄。2016年10月开启的一轮债市调整长达15个月。在此之后，债市调整节奏明显缩短。

　　图3 2010年以来，债市共经历5次明显调整

　　其中，债市收益率上行的直接触发因素均为流动性收紧，大多与金融监管等因素有关。例如，2013年“打击”非标，2016年“收短放长”引导去杠杆，引发流动性环境收紧；2020年和2022年流动性环境边际回升与疫后修复有关，但后续驱动不同，前者与压降结构性存款有关，后者主因理财赎回加大流动性压力等。

　　图4 收益率上行的直接触发因素均为流动性收紧

　　调整节奏、幅度和曲线形态变化的背后，是经济基本面和机构行为变化等的映射。基本面上，伴随着地产大周期的切换，政策利率下调带动广谱利率明显回落。期间，机构行为也明显变化，“资管新规”重塑行业格局，机构偏爱短久期“安全”资产，但合意资产明显收缩，“资产荒”现象加速。

　　中短期债市潜在风险或在累积

　　第一，当前收益率强势下行，已与资金利率明显背离，尤其是非银资金利率下行空间或相对有限。岁末年初，银行间流动性水平维持平稳，但非银端资金利率并未有明显回落。资金分层现象在年初依然相对突出。往后来看，由于政府债券募集缴款到资金运用存在时滞，当供给放量时，资金面压力往往容易上升，政府债券发行节奏或干扰资金面。

　　第二，交易拥挤或放大资金波动。相较于配置型机构，基金等交易型机构负债稳定性较弱，更易受到流动性冲击；杠杆加足下，机构对资金波动或更加敏感，容易放大资金面波动对债市的影响。同时，稳增长“三步走”逐步推进带来利空因素也在累积。

　　第三，中短期债市潜在风险或在累积，但出现持续性调整的概率较低。经济需求修复平缓背景下，资金易滞留金融体系，叠加地方化债推进等，或阶段性加剧“资产荒”；当收益率出现一定调整后，机构“买债”热情或再度被点燃，例如，2022年11月10年期国债收益率较低位上行20BP左右，机构配置再度加码。(中新经纬APP)

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责任编辑：张芷菡